什麼是外匯的「流動性」？

「流動性」是我們經常聽到的一個詞，但是流動性的含確切義卻很少有人明瞭。央行流動性釋放、注意流動性風險、控制流動性等，這裡的流動性其實各不相同。流動性總共有三種含義。

第一種流動性是宏觀層面的指標，說白了，就是整個社會中貨幣的多少。貨幣多，我們就說流動性高。既然是宏觀層面的，那麼如何去觀測流動性的高低就顯得極為重要了。

交易流動性

想像你是一個手握重金的操盤手，當你要大量賣出你的股票的時候（當然，也可能是債券、期貨等），由於你拋出（或平倉）的數量過多，導致買盤被你清光了，於是你不得不降低價格獲得更多的交易對手方。這就是流動性不足導致的收益降低。所以記住，作為散戶，必須打敗公募基金。

最後一種流動性是從財務角度去考慮的。財務角度下，資產有不同的流動性。

資產負債表的資產類從上往下流動性依次降低，而一個公司總體資產的流動性就是公司的流動性。現金為王是亙古不變的道理。公司流動性過低，很小的意外事故都會導致公司破產。

外匯流動性

我們通常意義上的外匯流動性是指外匯交易的流動性，實際上就是交易者根據市場的基本供給和需求狀況，以合理的價格迅速交易一定數量資產的能力。或者更簡單說，流動性就是迅速執行一定數量交易的成本。市場的流動性越高，則進行即時交易的成本就越低。一般而言，較低的交易成本就意味著較高的流動性，或相應的較好的價格。

從以上定義可以看出，流動性實際包含了三個方面：速度（交易時間）、價格（交易成本）和交易數量。

1.速度

主要指交易的即時性（immediacy），從這一層面衡量，流動性意味著一旦交易者有買賣的願望，通常總可以立即得到滿足。

2.寬度

但是，在任何一個市場，如果交易者願意接受極為不利的條件，交易一般均能夠得到迅速執行。因此，流動性還必須具有第二個條件，即交易即時性必須在成本盡可能小的情況下獲得，或者說，在特定的時間內，如果某資產交易的買方的溢價很小或賣方的折價很少，則該資產具有流動性。流動性的價格層面意味著，買賣的價格必須等於或接近占主導地位的市場價格。

流動性的價格因素通常以市場寬度（width）來衡量，最常見的指標是買賣價差，即當買賣價差足夠小時，市場具有寬度，當大額訂單的買賣價差很大時，市場缺乏寬度。以寬度衡量的流動性在價差為零時達到無限大，此時交易者可按照同一價格實現買和賣。寬度指標主要用來衡量流動性中的交易成本因素。

3.深度

但是，光有速度和低成本還不夠，流動性還必須有第三個條件――數量上的限制，即較大量的交易可以按照合理的價格較快執行。流動性的數量因素通常以市場深度（depth）來衡量，即在特定價格上存在的訂單總數量（通常指等於最佳買賣報價的訂單數量）。Glen（1994）把市場深度定義為在目前價格上可交易的能力。訂單數量越多，則市場越有深度，反之，如果訂單數量很少，則市場缺乏深度。深度反映了在某一個特定價格水準（如最佳賣價或買價）上的可交易的數量。深度指標可用來衡量市場的價格穩定程度，即在深度較大的市場，一定數量的交易對價格的衝擊相對較小，而在淺度市場，同等數量的交易對價格的衝擊將較大。

4.彈性

結合以上三個指標，假設由於較大數量的交易在較短的時間內得到執行，從而造成價格上的較大變化，則還可以推論出流動性的第四個構成要素――彈性（resiliency），即由於一定數量的交易導致價格偏離均衡水準後恢復均衡價格的速度。在一個以彈性衡量的高流動性的市場，價格將立刻返回到有效水準。或者說，當由於臨時性的訂單不平衡導致價格發生變化後，新的訂單立即大量進入，則市場具有彈性；當訂單流量對價格變化的調整緩慢，則市場缺乏彈性。

以上四個要素就是流動性的四維。必須指出的是，這四維指標在衡量流動性時可能彼此之間存在衝突。例如，深度和寬度通常就是一對矛盾，深度越大則寬度（買賣價差）越小，寬度越大則深度越小；即時性和價格也是一對矛盾，為耐心等待更優的價格無疑將犧牲即時性。

如何衡量流動性

根據上面流動性的四個維度，衡量流動性的方法一般有價格法、交易量法、價量結合法、時間法。每個衡量方法都各有針對，比如價格法主要是關注寬度，交易量主要是關注深度，價量結合則是既考慮寬度又考慮了深度，時間法主要是考慮速度和彈性。其中價差指標是最常用的流動性衡量方法。

交易量法的常見衡量指標有以下幾個：

1.市場深度（market depth）

深度指標主要是指報價深度，即在某個特定價位（通常是最佳買賣報價）上的訂單數量。深度的計算方法是：

深度＝（最高買價上訂單總數＋最低賣價上訂單總數）／2

深度也可以按照訂單金額計算（即金額深度），計算方法是：

金額深度＝（最高買價上訂單總數×買進價格＋最低賣價上訂單總數×賣出價格）／2

深度指標也可以計算其相對值，即深度的絕對值與已發行流通股本或市值的比率。

深度指標的主要不足是，做市商（或競價市場的流動性提供者）通常不願意披露其願意在該價位上進行交易的全部數量，因此，買賣最佳報價上的數量並不能真實地代表市場的深度。

2.成交深度

另一個衡量深度的指標是交易規模，這是一個事後的指標，衡量在最佳買賣價位上成交的數量。成交深度克服了市場深度指標不能反映流動性提供者的真實交易意願的不足，但交易規模指標同樣可能會低估市場深度，因為，交易規模經常會低於在特定價格上可交易的數量。此外，在特定價格上的成交數量沒有考慮超過報價深度的大宗交易的執行成本。成交深度可根據成交數量或成交金額分別計算。

3.深度改進率和深度改進比例

深度改進是指，當訂單的數量超過最佳買賣報價上的數量時，該訂單以等於或優於報價的價格成交的情況。深度改進通常有兩個指標：一是深度改進率，以訂單個數衡量，即訂單的成交量超過最佳買賣報價數量的概率；二是深度改進數量，以訂單的成交數量（股數）衡量，即在報價或報價內成交的數量減去報價數量。

深度改進數量也可以取相對值（即深度改進比例），計算方法有兩種：一是深度改進數量除以報價數量，用於衡量相對於報價數量的深度改進情況；二是深度改進數量除以訂單數量，用於衡量該訂單的深度改進情況。

深度改進指標的主要不足是沒有考慮價格因素，特別是限價訂單的價格偏離最佳買賣價的情況。

4.成交率（fill rate）

成交率指提交的訂單中在該市場實際得到執行的比率。成交率包括三個指標：一是市價訂單和優於最佳買賣報價的限價訂單整個即時成交的概率；二是訂單按照單一價格全部成交的比率；三是訂單部分執行時成交量占訂單量的比率。成交率也用來分析較大額訂單整個執行的比率。對劣於最佳買賣報價的限價訂單而言，成交率也是一個非常重要的指標。

對成交率指標進行跨市場的比較非常困難，因為：

第一，我們通常衡量的是邊際成交率，即每新到達的一個訂單得到成交的可能性，但事實上通常只能得到平均成交率資料（限價訂單得到成交的比率）；

第二，對劣於最佳買賣報價的限價訂單而言，其成交率取決於限價訂單的價格與買賣報價之間的偏差有多大。

基於交易量的流動性指標的主要缺點有兩個方面：一是忽略了價格變化的影響，而價格變化往往是衡量流動性的最主要的因素之一；二是交易量大小與波動性有關，而後者又將妨礙市場的流動性。

從總體上而言，每種衡量流動性的方法都是從四個維度出發的，但是四個維度本身就有一些彼此衝突的地方，所以有每種衡量方法必然都是優劣共存。當然對交易者而言，其對流動性的理解在不同情況下可能會不同，如有時把流動性視為迅速交易的能力，有時把流動性視為進行大額交易的能力，有時則把流動性視為交易的低成本。如果一個市場沒有流動性，那這個市場就像一潭死水，對於市場來說，流動性就是一切。

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