Hàng nghìn tỷ USD đang âm thầm rút khỏi đô la, nhưng không phải theo cách bạn nghĩ

Trong nhiều thập kỷ, đồng đô la Mỹ được xem là thứ “bảo hiểm tự nhiên” miễn phí cho bất kỳ nhà đầu tư nước ngoài nào rót tiền vào thị trường Mỹ. Nhưng kể từ đầu năm 2025, tấm khiên đó đã bắt đầu rạn nứt, và làn sóng phòng thủ tỷ giá chưa từng thấy trong nhiều năm đang âm thầm kéo đồng bạc xanh xuống sâu hơn bất kỳ ai từng dự đoán.

Tấm khiên tự nhiên của đồng đô la là gì, và tại sao nó lại quan trọng đến vậy?

Để hiểu được những gì đang xảy ra với thị trường tỷ giá toàn cầu hiện nay, cần bắt đầu từ một khái niệm mà giới tài chính gọi là “natural hedge” của đồng đô la Mỹ, tức tấm khiên tự nhiên.

Trong nhiều thập kỷ qua, khi thị trường Mỹ gặp biến động xấu, cổ phiếu và trái phiếu Mỹ lao dốc, đồng đô la lại có xu hướng tăng giá so với hầu hết các đồng tiền khác. Điều này tạo ra một cơ chế bảo vệ tự động cho nhà đầu tư ngoài nước Mỹ: khi tài sản định danh bằng USD mất giá, đồng USD lên giá bù đắp một phần tổn thất khi quy đổi về đồng nội tệ. Nói cách khác, họ được hưởng một dạng bảo hiểm tỷ giá không mất phí.

Mặt trái của cơ chế này là khi thị trường Mỹ đi lên, nhà đầu tư ngoại quốc lại thu về ít lợi nhuận hơn so với nhà đầu tư trong nước, vì đồng USD suy yếu trong giai đoạn đó sẽ bào mòn một phần lợi nhuận khi chuyển đổi. Đó là cái giá phải trả cho sự bảo vệ ngầm định.

Cơ chế này hoạt động trơn tru trong nhiều năm và là lý do chính khiến một lượng lớn các quỹ hưu trí, công ty bảo hiểm và nhà đầu tư tổ chức trên khắp thế giới để ngỏ phần lớn danh mục USD của mình, tức là không mua bảo hiểm tỷ giá, vì USD đã tự làm điều đó thay cho họ.

Nhưng năm 2025 đã thay đổi tất cả.

Cú sốc “Liberation Day” và sự biến mất của tấm khiên

Mọi thứ bắt đầu thay đổi từ ngày 4/3/2025, khi chính quyền Trump công bố tăng thuế nhập khẩu thêm 10% đối với hàng hóa Trung Quốc. Nhưng cú đánh thực sự giáng xuống thị trường tài chính toàn cầu diễn ra vào ngày 2/4/2025, ngày mà Tổng thống Trump tuyên bố áp thuế đối ứng lên toàn thế giới, một sự kiện nhanh chóng được gọi là “Liberation Day”.

Cái xảy ra sau đó không giống với bất kỳ kịch bản nào trong sách giáo khoa tài chính. Trong vòng hai tuần sau ngày 2/4, chỉ số S&P 500 mất 5%, lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm tăng 20 điểm cơ bản lên 4,33% (tương đương giá trái phiếu giảm khoảng 1,7%), trong khi đồng đô la lao dốc 3,5% so với rổ tiền tệ DXY gồm sáu đồng tiền mạnh là euro, bảng Anh, franc Thụy Sĩ, đô la Canada, krona Thụy Điển và yên Nhật.

Bộ ba sụt giảm đồng thời này, cổ phiếu giảm, trái phiếu giảm và đô la cũng giảm, là một điều bất thường sâu sắc. Thông thường, khi thị trường đi xuống, đô la phải tăng vì nhà đầu tư toàn cầu tìm đến USD như bến đỗ an toàn. Nhưng lần này, điều đó đã không xảy ra.

Tấm khiên tự nhiên đó đã biến mất. Và với các nhà đầu tư nước ngoài đang nắm giữ hàng chục nghìn tỷ đô la tài sản Mỹ, đây là hồi chuông cảnh báo không thể bỏ qua.

Vào ngày 12/5/2025, khi chính quyền Mỹ thông báo tạm hoãn một số hạng mục thuế với Trung Quốc và Hong Kong, tình hình bắt đầu ổn định dần. Tuy vậy, phải đến cuối tháng 8/2025, mối tương quan tự nhiên giữa đô la và tài sản Mỹ mới phục hồi hoàn toàn.

Và ngay cả khi đã phục hồi, nó vẫn mang vẻ mong manh hơn trước nhiều, điều này thể hiện rõ qua giai đoạn đầu năm 2026, khi căng thẳng địa chính trị xung quanh vấn đề Greenland khiến mối tương quan đó lại một lần nữa đứt gãy.

Nhà đầu tư nước ngoài có tháo chạy khỏi tài sản Mỹ không?

Trong bối cảnh bộ ba sụt giảm đó, thị trường lo ngại rằng các nhà đầu tư quốc tế sẽ rút vốn ồ ạt khỏi Mỹ. Nhưng dữ liệu thực tế cho thấy điều ngược lại, ít nhất là cho đến thời điểm hiện tại.

Theo hệ thống TIC (Treasury International Capital) của Bộ Tài chính Mỹ, lượng trái phiếu kho bạc Mỹ mà nhà đầu tư nước ngoài mua ròng vẫn duy trì ở mức cao, vượt mức trung bình giai đoạn 2015 đến 2024. Tính đến cuối tháng 7/2025, các nhà đầu tư ngoại quốc đã mua ròng 356 tỷ USD trái phiếu kho bạc Mỹ, trong khi mức trung bình giai đoạn 2015 đến 2024 chỉ là 65 tỷ USD mỗi năm. Với cổ phiếu Mỹ, con số mua ròng lên đến 253 tỷ USD, trong khi giai đoạn 2015 đến 2024 trung bình ghi nhận mức bán ròng khoảng 11 tỷ USD.

Nói cách khác, nhà đầu tư nước ngoài không tháo chạy. Họ vẫn đang mua, thậm chí mua nhiều hơn mức lịch sử. Điều này không có gì khó hiểu khi nhìn vào những yếu tố căn bản vẫn đang hỗ trợ sức hút của tài sản Mỹ.

Thứ nhất, lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ vẫn ở mức hấp dẫn trong bối cảnh thị trường trái phiếu Mỹ là thị trường thanh khoản nhất thế giới và vẫn được các tổ chức xếp hạng tín nhiệm hàng đầu đánh giá cao.

Thứ hai, thị trường chứng khoán Mỹ tiếp tục ghi nhận kết quả ấn tượng, với S&P 500 liên tục xác lập đỉnh lịch sử mới trong năm 2025, được dẫn dắt bởi nhóm “Magnificent Seven”, bảy công ty công nghệ lớn đang hưởng lợi trực tiếp từ làn sóng AI.

Thứ ba và quan trọng không kém, các nhà đầu tư quốc tế vẫn chưa tìm thấy một lựa chọn thay thế thực sự khả thi nào cho tài sản Mỹ ở quy mô tương đương.

Ngân hàng TD Economics nhận định trong báo cáo đầu năm 2026 rằng, tính trên cơ sở thương mại có trọng số, đô la Mỹ thực tế chỉ giảm khoảng 8% trong năm 2025, đưa nó trở về mức của năm 2024 và gần bằng mức trung bình thập kỷ qua. Đây không phải là sự sụp đổ. Tuy nhiên, sự trượt dài của đồng đô la vẫn là có thật và thực chất hơn so với những gì nhiều người muốn thừa nhận.

Theo Morgan Stanley, đồng USD đã mất khoảng 11% giá trị so với rổ tiền tệ chỉ trong nửa đầu năm 2025, mức giảm lớn nhất kể từ năm 1973, năm mà hệ thống Bretton Woods chính thức sụp đổ. Và dù có phục hồi nhẹ 3,2% vào tháng 7/2025, Morgan Stanley vẫn ước tính đồng bạc xanh có thể mất thêm khoảng 10% nữa cho đến cuối năm 2026, khi tác động trễ của thuế quan lên tăng trưởng và thất nghiệp bắt đầu hiện rõ.

NPR cũng ghi nhận rằng đây là năm tồi tệ nhất của USD kể từ 2017, với mức giảm hơn 9% tính cả năm 2025.

Vậy nếu dòng vốn không rút ra, điều gì đang thực sự kéo đô la xuống?

Thủ phạm thật sự

Câu trả lời đến từ một cơ chế ít được công chúng chú ý nhưng lại có sức ảnh hưởng cực kỳ lớn lên thị trường ngoại hối: nhu cầu phòng hộ tỷ giá bùng phát.

Khi Fed bắt đầu tăng lãi suất mạnh vào năm 2022, chi phí phòng hộ tỷ giá cho các nhà đầu tư ngoài nước Mỹ leo thang đáng kể. Lý do là vì các công cụ phòng hộ phổ biến nhất, như FX swap hay FX forward, vốn dựa trên chênh lệch lãi suất ngắn hạn giữa đô la và đồng tiền bản địa.

Khi lãi suất Mỹ cao hơn đáng kể so với Đức hay Nhật Bản, chi phí để phòng hộ một danh mục tài sản USD trở nên quá đắt. Đồng thời, đô la đang trong giai đoạn tăng giá mạnh từ 2021 đến 2024, nên nhiều nhà đầu tư thậm chí còn muốn để ngỏ vị thế USD để hưởng lợi từ đà tăng đó.

Kết quả là tỷ lệ phòng hộ tỷ giá (hedge ratio) giảm mạnh trên toàn cầu trong giai đoạn 2022 đến 2024. Theo Ngân hàng Thanh toán Quốc tế BIS trong báo cáo được ký bởi Hyun Song Shin, Philip Wooldridge và Dora Xia công bố tháng 6/2025, các công ty bảo hiểm nhân thọ lớn của Nhật giảm tỷ lệ hedge từ khoảng 60% vào năm 2021 xuống còn 40% vào năm 2024.

Các công ty bảo hiểm nhân thọ Đài Loan cũng chỉ còn hedge khoảng 65% danh mục USD của mình vào cuối năm 2024, gần mức thấp lịch sử theo ước tính của Bank of America Global Research. Thậm chí một số quỹ hưu trí châu Âu cũng chủ động giảm tỷ lệ phòng hộ trong giai đoạn này.

Nhưng khi tấm khiên tự nhiên của đô la sụp đổ vào tháng 4/2025, toàn bộ logic đó đảo ngược trong chớp mắt.

Các nhà đầu tư tổ chức đang nắm giữ tài sản USD mà chưa phòng hộ đột nhiên nhận ra họ đang phơi mình trước rủi ro tỷ giá mà không có gì bảo vệ. Không muốn bán tài sản vì tài sản Mỹ vẫn hấp dẫn về cơ bản, nhiều nhà đầu tư chọn cách tăng tỷ lệ hedge ngay lập tức, tức là thực hiện phòng hộ sau khi đã nhận ra rủi ro, hay còn gọi là “ex post hedging”.

Cơ chế truyền dẫn này được BIS giải thích rõ ràng: khi một nhà đầu tư châu Âu quyết định tăng tỷ lệ hedge trái phiếu USD của mình, họ sẽ ký hợp đồng FX swap, trong đó đổi USD lấy EUR ở thị trường giao ngay. Bên bán hedge, thường là các ngân hàng lớn, cũng sẽ phòng hộ ngược lại vị thế của mình bằng cách bán USD ra thị trường spot. Kết quả là áp lực bán USD tích lũy từ hàng nghìn giao dịch như vậy, dồn vào thị trường ngoại hối và kéo tỷ giá USD đi xuống.

BIS còn chỉ ra một manh mối rất thú vị: trong tháng 4 và tháng 5/2025, phần lớn đà giảm của USD diễn ra trong giờ giao dịch châu Á, không phải châu Âu hay Mỹ.

Điều này gợi ý rằng các nhà đầu tư châu Á, bao gồm Nhật Bản, Đài Loan, Hàn Quốc và các nước ASEAN, đóng vai trò đặc biệt quan trọng trong làn sóng phòng hộ này. Trong cùng khung giờ đó, giá trái phiếu kho bạc Mỹ lại tăng, tức là nhà đầu tư không bán tài sản Mỹ, họ chỉ đang phòng hộ rủi ro tỷ giá.

Tỷ lệ về đầu cơ vị thế (speculative positioning) cũng không giải thích được toàn bộ đà giảm. Dữ liệu thị trường hợp đồng tương lai cho thấy vị thế long đô la giảm trong tháng 4/2025, nhưng tốc độ và mức độ giảm tương đương với các giai đoạn suy yếu của USD trong quá khứ, không có gì đặc biệt bất thường. Còn dữ liệu về dòng vốn từ các quỹ đầu tư cho thấy dòng tiền vào tài sản Mỹ tiếp tục dương, chỉ chậm lại tạm thời.

Kết luận từ BIS rất rõ ràng: phòng hộ tỷ giá, không phải thoái vốn khỏi Mỹ, là động lực chính của đà giảm USD trong giai đoạn đó.

Bằng chứng từ các con số thực tế

Những con số cụ thể từ các quốc gia công khai dữ liệu cung cấp bức tranh rõ nhất về quy mô của làn sóng phòng hộ này.

Danmarks Nationalbank, ngân hàng trung ương Đan Mạch, là một trong ít cơ quan công bố chi tiết dữ liệu phòng hộ tỷ giá của khu vực bảo hiểm và hưu trí. Theo dữ liệu từ tổ chức này, các công ty bảo hiểm và quỹ hưu trí Đan Mạch, đại diện cho khoảng 9% tổng tài sản quỹ hưu trí và bảo hiểm toàn EU, đã tăng tỷ lệ hedge danh mục USD từ khoảng 61,8% đầu năm 2025 lên 73,5% vào cuối tháng 5/2025, tức là chỉ trong vài tháng ngắn ngủi. Đến cuối năm 2025, tỷ lệ này tiếp tục được duy trì ở mức trên 70%, với mức chính xác là 72,2% vào cuối tháng 12/2025.

Đây là một bước nhảy vọt đáng chú ý. Tổng đầu tư của khu vực bảo hiểm và hưu trí Đan Mạch vào tài sản USD tính đến cuối tháng 5/2025 đạt khoảng 1.431 tỷ kroner Đan Mạch, chiếm 30% tổng danh mục của họ. Việc tăng tỷ lệ hedge từ 61,8% lên 73,5% đồng nghĩa với hàng chục tỷ USD phải được phòng hộ bổ sung, tạo ra áp lực bán USD đáng kể trên thị trường.

Điều thú vị là ngay cả trong bối cảnh đó, tạp chí AMWatch ghi nhận rằng việc phòng hộ tỷ giá USD đã đóng góp hơn một phần ba tổng lợi nhuận của khu vực bảo hiểm và hưu trí Đan Mạch trong năm 2025. Điều này chứng minh rằng quyết định tăng hedge không chỉ là phòng thủ mà còn là nguồn lợi nhuận thực sự.

Ở phía đối diện địa cầu, câu chuyện tại Australia cũng không kém phần đáng chú ý. Phó Thống đốc Ngân hàng Dự trữ Australia (RBA), Andrew Hauser, trong bài phát biểu ngày 16/9/2025 tại sự kiện do CLS Bank International và NAB tổ chức ở Sydney, xác nhận rằng các superfund Australia (quỹ hưu trí quản lý tài sản tương đương 2,8 nghìn tỷ USD) đã tăng tỷ lệ hedge trong quý 2/2025 và dự kiến tiếp tục xu hướng này.

Reuters và Bloomberg đưa tin chi tiết rằng tổng tài sản của ngành superfund Australia hiện lên tới khoảng 4,3 nghìn tỷ AUD (tương đương 2,9 nghìn tỷ USD), chiếm 150% GDP Australia và dự kiến đạt 180% GDP trong thập kỷ tới. Ông Hauser ước tính sổ sách phòng hộ tỷ giá của các superfund có thể tăng gấp đôi trong mười năm tới, tiến gần ngưỡng 1 nghìn tỷ AUD.

Không dừng lại ở đó, Tổ chức Chứng khoán Quốc tế ISDA ghi nhận rằng tổng giá trị danh nghĩa sổ phái sinh của các superfund Australia đã ở mức 900 tỷ AUD tính đến tháng 10/2023, trong đó riêng FX hedge chiếm khoảng 500 tỷ AUD, và con số này vẫn tiếp tục gia tăng.

Sự tương phản thú vị xuất hiện ở Phần Lan. Các quỹ hưu trí Phần Lan, đại diện khoảng 7% tổng tài sản quỹ hưu trí EU, giữ nguyên tỷ lệ hedge tương đối ổn định trong năm 2025, xoay quanh mức 70% cho toàn bộ ngoại tệ. Lý do là tỷ lệ hedge của Phần Lan đã cao từ trước, nên không có nhiều chỗ để tăng thêm hay áp lực phải điều chỉnh mạnh.

Thị trường FX swap và cross-currency basis

Một trong những chỉ báo nhạy cảm nhất của nhu cầu phòng hộ tỷ giá là “cross-currency basis”, tức cơ sở ngang giá chéo tiền tệ, thước đo phần phí hay phần chiết khấu cần trả thêm khi vay một đồng tiền thông qua thị trường FX swap so với vay trực tiếp trên thị trường tiền mặt.

Khi nhu cầu phòng hộ USD bùng nổ sau Liberation Day, cross-currency basis của nhiều đồng tiền so với USD lao dốc mạnh, tức là trở nên âm sâu hơn, phản ánh chi phí phòng hộ tăng vọt. Theo BIS, tính đến ngày 9/4/2025, một nhà đầu tư Nhật Bản muốn phòng hộ rủi ro tỷ giá USD trong ba tháng phải trả mức phí lên đến 35 điểm cơ bản, mức rất cao so với bình thường. Đến đầu năm 2026, mức phí này đã hạ xuống còn khoảng 15 đến 20 điểm cơ bản, nhưng vẫn phản ánh trạng thái thị trường căng thẳng hơn so với trước cơn sốc thuế quan.

Dữ liệu BIS cũng cho thấy cross-currency basis của đồng yên Nhật, won Hàn Quốc, ringgit Malaysia, euro và nhiều đồng tiền khác so với USD đều giảm sâu trong tháng 4 và tháng 5/2025, xác nhận rằng làn sóng phòng hộ diễn ra đồng thời và có quy mô lớn trên toàn cầu.

Thị trường FX phái sinh nói chung cũng phản ánh sự dịch chuyển cơ cấu rõ nét. Theo BIS, tổng giá trị danh nghĩa các hợp đồng FX phái sinh toàn cầu tính đến cuối năm 2024 đã lên đến 130 nghìn tỷ USD, lớn hơn gấp ba lần tổng dư nợ trái phiếu xuyên biên giới. Gần 90% hợp đồng này có đô la Mỹ ở một phía. Và các nhà đầu tư tổ chức phi ngân hàng như quỹ hưu trí, quỹ đầu tư và công ty bảo hiểm hiện chiếm khoảng 60% tổng lượng hợp đồng FX phái sinh đang lưu hành, tăng từ mức 45% cách đây 15 năm.

Reuters đưa tin trong tháng 10/2025 rằng, khi Fed bắt đầu nới lỏng lãi suất trở lại, lợi thế lãi suất của USD so với các đồng tiền lớn khác đã thu hẹp, qua đó làm giảm chi phí phòng hộ và khuyến khích thêm nhiều nhà đầu tư nước ngoài tăng tỷ lệ hedge. Điều này, trong một vòng phản hồi kinh điển, tiếp tục tạo thêm áp lực bán USD trên thị trường spot.

Khu vực châu Á giữ vai trò trọng yếu như thế nào?

Nhìn vào cơ cấu nắm giữ tài sản Mỹ trên thế giới, nhà đầu tư châu Á nổi lên là nhóm có ảnh hưởng lớn nhất và cũng là nhóm có nhiều biến động nhất trong giai đoạn này.

Theo BIS, tính đến tháng 3/2025, nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ tổng cộng 17,6 nghìn tỷ USD cổ phiếu Mỹ và 13,6 nghìn tỷ USD trái phiếu Mỹ. Tỷ lệ sở hữu trái phiếu kho bạc Mỹ của người nước ngoài lên tới 33% tổng lượng lưu hành, trong khi với cổ phiếu con số là 18%. Châu Á là khu vực nắm giữ nhiều nhất, và phần nắm giữ thực tế còn lớn hơn số liệu địa lý thể hiện khi tính cả tài sản gián tiếp qua các trung tâm tài chính châu Âu hay Caribbean.

Trong giai đoạn 2022 đến 2024, các công ty bảo hiểm nhân thọ lớn nhất Nhật Bản đã giảm tỷ lệ hedge từ 60% xuống còn 40%, theo dữ liệu từ Ngân hàng Nhật Bản. Họ chấp nhận rủi ro tỷ giá vì USD đang mạnh và chi phí phòng hộ quá cao. Nhưng sau cú sốc tháng 4/2025, tư duy đó bắt đầu lung lay.

Bloomberg ghi nhận tính đến tháng 3/2025, chín công ty bảo hiểm nhân thọ lớn nhất Nhật Bản nắm giữ tỷ lệ hedge cho vị thế ngoại tệ ở mức khoảng 45,8%, giảm nhẹ so với 45,2% sáu tháng trước, nhưng vẫn gần mức thấp nhất trong 13 đến 14 năm. Điều này cho thấy các nhà đầu tư Nhật vẫn đang trong quá trình đánh giá lại chiến lược, trong khi đó áp lực tỷ giá từ việc lãi suất Nhật vẫn thấp hơn lạm phát khoảng 3 điểm phần trăm khiến quyết định phòng hộ không đơn giản.

Các nhà phân tích từ Bank of America Global Research ước tính rằng nếu các công ty bảo hiểm nhân thọ Nhật điều chỉnh lại quan điểm dài hạn về kinh tế Mỹ theo hướng tiêu cực hơn, tỷ lệ hedge có thể vượt 50%, tạo ra lực bán USD đáng kể trên thị trường FX toàn cầu.

Trong khi đó, quỹ đầu tư và quỹ hưu trí Hà Lan cũng giảm tỷ lệ hedge từ 30% xuống 25% trong giai đoạn 2022 đến 2024, theo BIS trích dẫn dữ liệu từ De Nederlandsche Bank. Khu vực hedge ratio thấp nhất lại chính là khu vực có tiềm năng tăng lớn nhất nếu xu hướng đảo chiều tiếp tục.

Sức hút của tài sản Mỹ vẫn chưa suy giảm, nhưng vòng phòng thủ đang siết chặt

Một điểm quan trọng cần nhấn mạnh là câu chuyện ở đây không phải về sự mất niềm tin vào tài sản Mỹ. Đây là điều mà Federated Hermes diễn đạt khéo léo trong báo cáo của mình: đây là “Hedge America”, không phải “Sell America”.

Nhà đầu tư nước ngoài vẫn đang mua tài sản Mỹ với tốc độ cao hơn mức lịch sử. Nhưng họ đang thay đổi cách quản lý rủi ro tỷ giá đi kèm với những tài sản đó, và sự thay đổi này chính là điều đang gây áp lực lên đồng đô la.

MSCI trong báo cáo công bố tháng 10/2025 nhấn mạnh rằng đô la Mỹ đã mất gần 10% giá trị tính đến ngày 30/8/2025, khiến việc quản lý rủi ro tỷ giá USD trở thành một trong những chủ đề hàng đầu của giới đầu tư quốc tế. Tổ chức này cũng lưu ý rằng tỷ lệ hedge tối ưu thay đổi đáng kể tùy theo cặp tiền tệ, và với một số đồng tiền như yên Nhật, mục tiêu đầu tư khác nhau có thể dẫn đến chiến lược hoàn toàn trái ngược nhau.

T. Rowe Price trong báo cáo tháng 10/2025 gợi ý rằng các nhà đầu tư Mỹ nên cân nhắc tăng phân bổ vào tài sản ngoài Mỹ, đặc biệt là trái phiếu, vì khi đô la yếu, trái phiếu ngoài Mỹ thường có hiệu suất tốt hơn cổ phiếu ngoài Mỹ trong lịch sử. J.P. Morgan Asset Management cũng chỉ ra rằng sự nhạy cảm với các tin tức về độc lập của Fed và chính sách tài khóa đã làm phức tạp đáng kể bức tranh triển vọng của đô la, với mối lo ngại về gói ngân sách trị giá 4,1 nghìn tỷ USD gây ra áp lực tài khóa dài hạn.

Mercer trong báo cáo chiến lược mô tả năm 2025 là một bước ngoặt trong chiến lược tiền tệ toàn cầu: đô la Mỹ, dù vẫn thống trị, đang đối mặt với những thách thức cả về mặt cơ cấu lẫn tâm lý thị trường, và các nhà đầu tư ngày càng tích hợp quản lý tiền tệ vào phân bổ tài sản chiến lược của mình.

Viện Hoover trong nghiên cứu công bố đầu năm 2026 chỉ ra rằng sự suy giảm “convenience yield” của trái phiếu kho bạc Mỹ một năm, tức mức giảm của lợi thế trú ẩn an toàn của Mỹ so với tài sản an toàn nước ngoài, đã bắt đầu trước cú sốc tháng 4/2025. Điều này phù hợp với kịch bản mà sự mất giá dai dẳng của đô la không chỉ là phản ứng kỹ thuật của phòng hộ tỷ giá mà còn phản ánh một sự tái định giá cơ cấu sâu hơn về vị thế an toàn của tài sản Mỹ.

Rủi ro tiềm ẩn khi tỷ lệ hedge tăng trên quy mô lớn

Việc tỷ lệ phòng hộ tỷ giá tăng trên diện rộng không chỉ tạo ra áp lực trực tiếp lên đồng đô la mà còn tiềm ẩn những rủi ro cơ cấu mà BIS đặc biệt cảnh báo.

Các hợp đồng FX swap và forward thường là ngắn hạn, trong khi tài sản được phòng hộ lại là dài hạn. Sự không khớp về kỳ hạn này tạo ra rủi ro rollover, tức rủi ro khi hợp đồng đến hạn phải gia hạn trong điều kiện thị trường bất lợi. Trong các giai đoạn căng thẳng tài chính nghiêm trọng, như cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008 hay thời kỳ đỉnh điểm của đại dịch COVID-19, thị trường FX swap đã từng trở nên rối loạn hoàn toàn, buộc các ngân hàng trung ương lớn phải triển khai các đường hoán đổi ngoại tệ khẩn cấp để khôi phục trật tự.

Thêm vào đó, tính chất phi tập trung (OTC) của thị trường FX swap khiến việc giám sát rủi ro tổng thể rất khó khăn. Không ai biết chính xác bao nhiêu đô la đang được phòng hộ, ở đâu và bởi ai, cho đến khi áp lực bắt đầu hiện ra trong các chỉ số thị trường như cross-currency basis hay thanh khoản thị trường repo.

BIS kết luận rằng ngay cả khi đợt phòng hộ hậu kỳ (ex post hedging) kết thúc, các tỷ lệ hedge mới cao hơn sẽ đòi hỏi sự giám sát chặt chẽ hơn. Thị trường có khả năng ổn định trong điều kiện bình thường, nhưng sẽ dễ tổn thương hơn trước những cú sốc thanh khoản trong tương lai.

Liệu đây có phải là sự kết thúc của kỷ nguyên đô la thống trị?

Câu hỏi lớn hơn mà nhiều chuyên gia và tổ chức đang cố gắng trả lời là liệu những gì đang xảy ra có đánh dấu một sự dịch chuyển cơ cấu thực sự trong trật tự tài chính toàn cầu hay chỉ là một đợt điều chỉnh kỹ thuật.

J.P. Morgan trong phân tích về de-dollarization nhận định rằng khái niệm này liên quan đến những thay đổi cơ cấu trong nhu cầu dài hạn với đồng đô la, bao gồm vị thế chi phối trong giao dịch FX, định danh hàng hóa và dự trữ ngoại hối của ngân hàng trung ương. Cho đến hiện tại, chưa có dấu hiệu rõ ràng cho thấy quá trình này đang diễn ra nhanh hơn. Mọi thứ vẫn chủ yếu dịch chuyển chậm và theo xu hướng dài hạn.

TD Economics lập luận rằng mức độ suy yếu của đô la trong năm 2025, dù là năm tồi tệ nhất kể từ 2017, về tổng thể chỉ đưa đồng tiền trở về gần mức trung bình thập kỷ qua trên cơ sở thương mại có trọng số. Đồng đô la vẫn đang giao dịch gần mức cao nhất trong ba thập kỷ nếu nhìn xa hơn.

Morningstar ghi nhận rằng dù đô la vẫn còn định giá cao hơn hầu hết các đồng tiền khác và tài sản phi Mỹ đang hấp dẫn hơn đối với nhà đầu tư Mỹ, bức tranh 2026 vẫn còn nhiều ẩn số. Đồng đô la giảm 13,5% so với euro và 13,9% so với franc Thụy Sĩ tính đến tháng 9/2025, những con số không hề nhỏ.

Andrew Hauser của RBA, phát biểu tại New York vào tháng 3/2026, đặt câu hỏi về tương lai của đô la như là đồng tiền trú ẩn an toàn, nhưng không đưa ra kết luận cuối cùng, phản ánh sự bất định thực sự trong giới học thuật và chính sách.

Điều có thể nói chắc chắn hơn là giai đoạn 2025 đến 2026 đã thay đổi cách nhà đầu tư tổ chức toàn cầu nhìn nhận rủi ro tỷ giá USD. Cái từng là “miễn phí” nay đã có giá. Cái từng là mặc định nay cần phải là lựa chọn có ý thức. Và quyết định đó, được đưa ra đồng thời bởi hàng nghìn tổ chức trên khắp thế giới, đang tạo ra những làn sóng chấn động trên thị trường ngoại hối mà chúng ta chỉ mới bắt đầu cảm nhận được hết chiều sâu.

Kết luận

Cú sốc thuế quan tháng 4/2025 đã làm được điều mà nhiều năm bình thường không làm nổi: buộc hàng nghìn tỷ đô la tài sản toàn cầu phải nhìn thẳng vào rủi ro tỷ giá vốn lâu nay bị che khuất bởi tấm khiên tự nhiên của đồng đô la.

Nhà đầu tư nước ngoài chưa từ bỏ tài sản Mỹ, và có lẽ họ chưa có lý do đủ mạnh để làm vậy. Nhưng họ đang thay đổi cách quản lý rủi ro, và sự thay đổi đó, từng bước và đồng thời trên khắp châu Á, châu Âu và Australia, đang trở thành một lực lượng thị trường độc lập có khả năng định hình tỷ giá USD trong nhiều năm tới.

Trên thị trường ngoại hối, đôi khi những gì không xảy ra, như việc nhà đầu tư không bán tài sản Mỹ, lại ít quan trọng hơn những gì thầm lặng diễn ra phía sau, như hàng trăm tỷ USD đang được đưa vào các hợp đồng FX swap để phòng thủ cho kỷ nguyên mới, kỷ nguyên mà tấm khiên tự nhiên của đô la không còn có thể được xem là điều hiển nhiên nữa.

Nguồn tham khảo

1. Shin, H.S., Wooldridge, P. & Xia, D. (2025). US dollar's slide in April 2025: the role of FX hedging. BIS Bulletin No. 105, Bank for International Settlements, 20/06/2025.
2. Danmarks Nationalbank (2025). Insurance companies and pension funds hedge more against dollar decline. 03/07/2025.
3. Danmarks Nationalbank (2026). This year's pension return driven by equities and currency hedging. 02/02/2026.
4. Hauser, A. (2025). A Hedge Between Keeps Friendship Green: Could Global Fragmentation Change the Way Australian Investors Think About Currency Risk? Reserve Bank of Australia, Sydney, 16/09/2025.
5. Reuters (2025). Australian pension funds to expand use of forex hedging as size grows, top central banker says. 16/09/2025.
6. Bloomberg (2025). Australia Pension Fund Hedging to Double in Decade, RBA Says. 16/09/2025.
7. ISDA (2024). Managing Liquidity Risk: Opportunities and Challenges for Australian Superannuation Funds.
8. Bank of Japan (2025). Financial System Report, April 2025.
9. Bloomberg / Japan Times (2025). Japanese life insurers cut bullish yen hedges to 14-year low. 30/05/2025.
10. Bank of America Global Research (2025). USDTWD: after the fall. Asia FI & FX Strategy Viewpoint.
11. BIS (2025). Global FX markets when hedging takes centre stage. BIS Quarterly Review, December 2025.
12. Morgan Stanley (2025). Devaluation of the U.S. Dollar 2025.
13. TD Economics (2026). The U.S. Dollar in 2025: Down, but not out.
14. Morningstar (2025). What a Weaker US Dollar Means for Investors in 2026 and Beyond.
15. MSCI (2025). To Hedge or Not to Hedge? Lessons from History for US Equity Investors. 03/10/2025.
16. T. Rowe Price (2025). How investors can position for U.S. dollar weakness. October 2025.
17. J.P. Morgan Asset Management (2025). Where is the U.S. dollar headed in 2025?
18. J.P. Morgan Private Bank (2025). An FX Hedging Framework for a More Divergent World.
19. J.P. Morgan (2025). De-dollarization: The end of dollar dominance?
20. Mercer (2025). De-dollarisation: Threat or opportunity?
21. Federated Hermes (2025). Dollar sell-off is Hedge America, not Sell America.
22. Hoover Institution (2026). Dollar Erosion: Understanding the Loss of Reserve Currency Status. January 2026.
23. Reuters (2025). Foreign investors can exploit cheaper dollar hedges as Fed easing resumes. 03/10/2025
24. NPR (2026). Why the dollar fell over 9% in 2025, and what to expect in 2026. 04/01/2026.
25. CEPR / VoxEU (2025). Tariffs and US dollar depreciations: Not so surprising after all. Corsetti, G., Lloyd, S. & Ostry, D., 03/09/2025.
26. AMWatch (2026). Danish pension companies saw lower returns in 2025.
27. ABC News Australia (2026). Is the US dollar losing reserve currency status? The RBA has some thoughts. 06/03/2026.
28. U.S. Department of the Treasury (2025). Treasury International Capital (TIC) System.