Nhật Bản hậu bầu cử: Vì sao thị trường trái phiếu và chứng khoán "nói" hai điều khác nhau?

Ngày 12 tháng 2 năm 2026, chỉ bốn ngày sau cuộc bầu cử Hạ viện được đánh giá là mang tính bước ngoặt nhất của Nhật Bản kể từ sau Thế chiến thứ hai, chỉ số Nikkei 225 đã có lúc chạm mốc 57.000 điểm, đỉnh cao lịch sử chưa từng thấy. Nhưng ngay tại khoảnh khắc thị trường chứng khoán Tokyo bùng nổ trong sắc xanh, thị trường trái phiếu chính phủ Nhật Bản lại đang âm thầm nhuốm màu đỏ. Lợi suất trái phiếu kỳ hạn 40 năm đã vọt lên 4%, mức cao nhất kể từ khi loại trái phiếu này ra đời vào năm 2007.

Sự phân kỳ ấy kể lại một câu chuyện không hề đơn giản: chính trường chưa bao giờ rõ ràng đến thế, nhưng thị trường cũng chưa bao giờ bối rối đến vậy.

Lằn ranh giữa ý định và thực thi

Ngày 8 tháng 2 năm 2026, Đảng Dân chủ Tự do (LDP) dưới sự lãnh đạo của Thủ tướng Sanae Takaichi đã giành 316 ghế tại Hạ viện – con số đủ để tự thân đạt siêu đa số hai phần ba mà không cần phụ thuộc hoàn toàn vào đảng đối tác. Cùng với Japan Innovation Party (36 ghế), liên minh cầm quyền kiểm soát tới 352 ghế, mức cao nhất trong lịch sử hậu chiến của Nhật Bản, vượt xa kỷ lục 300 ghế mà cố Thủ tướng Yasuhiro Nakasone thiết lập năm 1986.

Đây là mandate mạnh mẽ nhất mà bất kỳ nhà lãnh đạo Nhật Bản nào có được trong gần bốn thập kỷ. Và nó phản ánh khát vọng của cử tri sau nhiều năm chứng kiến thu nhập hộ gia đình suy giảm, cú sốc giá nhập khẩu trong đại dịch, lương tăng chậm và đồng yên yếu bào mòn sức mua. Thông điệp “tăng trưởng ưu tiên” của bà Takaichi, cùng với triết lý “chính sách tài khóa chủ động có trách nhiệm”, cho rằng bền vững tài khóa thực chất phụ thuộc vào tăng trưởng danh nghĩa mạnh mẽ hơn là chỉ tập trung cắt giảm chi tiêu, đã chạm đúng tâm lý người dân.

Nhưng có một ranh giới mong manh giữa ý định chính sách và năng lực thực thi. Và như phân tích từ PIMCO đăng trên Financial Times chỉ rõ, sự rõ ràng trong chính trị không đồng nghĩa với sự rõ ràng trên thị trường.

Nhà đầu tư lúc này không đặt câu hỏi liệu chính phủ mới có theo đuổi chính sách thân thiện với tăng trưởng hay không. Câu hỏi thực sự nằm ở một loạt những “ẩn số đã biết” – những khoảng trống mà bản thân giới chức Tokyo cũng chưa thể trả lời, và cách họ giải quyết chúng sẽ quyết định liệu lạc quan hậu bầu cử có được duy trì hay đảo chiều thành thất vọng.

Năm ẩn số chi phối vận mệnh thị trường

Thứ nhất là quy mô và tốc độ của đầu tư tài khóa.

Gói kích thích trị giá 21,3 nghìn tỷ yên, khoảng 140 tỷ USD, được công bố cuối năm 2025 về cơ bản đã được phân bổ: 11,7 nghìn tỷ cho hỗ trợ chi phí sinh hoạt, 7,2 nghìn tỷ cho đầu tư chiến lược vào 17 lĩnh vực ưu tiên gồm AI và bán dẫn, và 1,7 nghìn tỷ cho quốc phòng. Giới chức Tokyo kỳ vọng gói kích thích này sẽ đóng góp 0,5 điểm phần trăm vào tăng trưởng GDP năm 2026.

Vấn đề không nằm ở con số tuyệt đối, mà nằm ở độ trễ chính sách. Kích thích tài khóa tác động đến tổng cầu gần như ngay lập tức, trong khi lợi ích từ đầu tư vào công nghệ cao và AI phải mất nhiều năm mới hiện thực hóa và chỉ phát huy tác dụng khi đi kèm với dỡ bỏ các rào cản pháp lý. Khoảng trống giữa ngắn hạn và dài hạn ấy là nơi áp lực lạm phát có thể hình thành, đặc biệt trong bối cảnh Nhật Bản đã chính thức thoát khỏi giảm phát và chỉ số CPI tháng 11 năm 2025 ở mức 2,9% – cao hơn cả Mỹ tại cùng thời điểm.

Thứ hai là tính chất của các khoản chi tiêu dài hạn.

Cam kết cắt giảm thuế tiêu dùng đối với thực phẩm từ 8% xuống mức thấp hơn trong hai năm được xem là biện pháp khiêm tốn. Nhưng như giới phân tích cảnh báo, nếu chính sách này được gia hạn - một khả năng hoàn toàn có thể xảy ra dưới áp lực chính trị - nó sẽ làm thay đổi quỹ đạo nợ dài hạn của Nhật Bản. Và quỹ đạo ấy vốn đã rất mong manh: theo số liệu từ Bộ Tài chính Nhật Bản, tổng nợ công tính đến cuối năm 2025 đã chạm mức 1.342 nghìn tỷ yên, tương đương hơn 200% GDP.

Tương tự, kế hoạch tăng chi quốc phòng hiện ở mức 2% GDP. Nhưng liệu đây là điểm dừng hay chỉ là điểm khởi đầu trước những thách thức an ninh khu vực? Câu trả lời chưa ai dám chắc.

Thứ ba là chính sách quản lý nợ – mảnh ghép nhạy cảm nhất ở thời điểm hiện tại.

Thị trường trái phiếu chính phủ Nhật đã phản ứng tiêu cực ngay từ khi ý tưởng cắt giảm thuế tiêu dùng xuất hiện. Lợi suất trái phiếu 40 năm chạm 4% là một cú sốc tâm lý, dù các chuyên gia từ State Street cho rằng mức tăng này bị phóng đại bởi sự mất cân đối cung cầu mang tính kỹ thuật.

Fitch Ratings nhận định chiến thắng của bà Takaichi báo hiệu chính sách tài khóa mở rộng hơn, và điều này buộc Bộ Tài chính phải đối mặt với bài toán kép: vừa phải truyền thông hiệu quả để neo kỳ vọng, vừa phải linh hoạt trong phát hành để giảm căng thẳng thị trường khi chính sách tiến triển.

Thứ tư và có lẽ là biến số khó đoán định nhất, là chính sách tiền tệ.

Nhật Bản không còn ở trong kỷ nguyên giảm phát. Lạm phát đang ở gần mục tiêu 2% của BOJ và rủi ro được đánh giá là nghiêng hẳn về phía tăng. Ngày 19 tháng 12 năm 2025, Ngân hàng Trung ương Nhật Bản đã nâng lãi suất lên 0,75%, mức cao nhất trong 30 năm.

Các dự báo từ Mizuho và Oxford Economics đều thống nhất rằng đây không phải là lần tăng cuối cùng: khả năng BOJ tiếp tục nâng lãi suất ngay trong tháng 3 đang được thảo luận, và một số kịch bản còn dự phóng ba lần tăng trong năm 2026.

Vấn đề nằm ở cảm nhận của thị trường. Nếu chính sách tài khóa mở rộng bị xem là đang kìm hãm BOJ, buộc ngân hàng trung ương phải duy trì lập trường quá lỏng lẻo so với yêu cầu kiểm soát lạm phát, kỳ vọng lạm phát có thể tăng vọt và kéo theo biến động mạnh ở phân khúc JGB dài hạn. Oxford Economics đã không ngần ngại cảnh báo rằng BOJ đang “tụt hậu so với đường cong” và điều này đe dọa làm xấu thêm triển vọng tài khóa vốn đã mong manh.

Thứ năm là chính sách đối ngoại và bài toán Trung Quốc.

Liên minh với Mỹ vẫn là trụ cột không thể thay thế. Nhưng quan hệ với Trung Quốc – đối tác thương mại lớn nhất của Nhật Bản, đang ở ngã ba đường. Bà Takaichi nhấn mạnh xây dựng chuỗi cung ứng bền vững và giảm dần phụ thuộc kinh tế vào Trung Quốc, một định hướng phù hợp với chiến lược “sân nhỏ, hàng rào cao” (small yard, high fence) mà Tokyo theo đuổi.

Tuy nhiên, bức tranh thực tế phức tạp hơn nhiều so với những tuyên bố chính sách. Tính đến năm 2023, Trung Quốc vẫn là đối tác thương mại lớn nhất của Nhật Bản, và Nhật Bản là đối tác lớn thứ hai của Trung Quốc sau Mỹ.

Hiệp định RCEP đã có hiệu lực từ năm 2022. Tháng 5 năm 2024, lãnh đạo ba nước Nhật – Trung – Hàn nhất trí nối lại đàm phán hiệp định thương mại tự do ba bên. Khoảng 60-70% doanh nghiệp Nhật Bản tại Trung Quốc vẫn có lợi nhuận và áp dụng chiến lược “China for China” - sản xuất tại Trung Quốc để phục vụ thị trường Trung Quốc, đồng thời chuyển dịch một phần công suất sang ASEAN theo mô hình “Trung Quốc +1”. Riêng năm 2022, người tiêu dùng Trung Quốc đã mua 14,4 tỷ USD hàng hóa Nhật Bản qua kênh thương mại điện tử xuyên biên giới.

Câu hỏi đặt ra không phải là liệu Nhật Bản có thể tách rời khỏi Trung Quốc hay không, mà là chi phí của việc giảm phụ thuộc sẽ được phân bổ ra sao.

Một phân tích từ giới chuyên môn cho thấy nếu Tokyo buộc phải tái cấu trúc chuỗi cung ứng để giảm phụ thuộc vào Trung Quốc, chi phí điều chỉnh ban đầu cho riêng ngành bán dẫn và ô tô đã vượt 1,2 nghìn tỷ yên, và sản lượng xuất khẩu công nghệ cao có thể giảm 15-20% trong vòng 3 đến 5 năm tới. Trong bối cảnh ngân sách đã căng thẳng, mỗi yên chi cho việc dịch chuyển sản xuất là một yên không thể dành cho đầu tư vào AI hay chuyển đổi số.

Ba thị trường, ba câu chuyện và kịch bản “ba sắc đỏ”

Những ẩn số trên không tồn tại độc lập, chúng đan xen, tác động qua lại và được phản ánh qua sự phân mảnh chưa từng thấy trong cách các phân khúc thị trường định giá cùng một thời điểm.

Thị trường chứng khoán dường như đang đặt cược vào kịch bản lạc quan nhất. Stephen Innes từ SPI Asset Management gọi chiến thắng bầu cử là sự kiện “xóa bỏ thứ mà nhà giao dịch định giá ở mức cao nhất: sự mơ hồ chính trị”. Neil Newman từ Astris Advisory nhận định với siêu đa số trong tay, chính phủ mới “thực sự có thể quyết định mọi thứ”. Chỉ số Nikkei lao lên đỉnh lịch sử ngay sau bầu cử là biểu hiện rõ nét của tâm lý kỳ vọng vào một chu kỳ tăng trưởng danh nghĩa mới.

Ngược lại, thị trường trái phiếu đang thận trọng hơn rất nhiều. Lợi suất JGB kỳ hạn 10 năm đã vượt 2,23% và ING dự báo có thể sớm phá vỡ đỉnh 2,38% – mức cao nhất trong hai thập kỷ. Khoảng cách giữa lợi suất trái phiếu 10 năm và lãi suất chính sách 0,75% phản ánh kỳ vọng của thị trường về lộ trình thắt chặt trong tương lai, nhưng đồng thời cũng phản ánh mối lo ngại về tính bền vững của ngân sách khi chính phủ vừa tăng chi tiêu vừa đối mặt với chi phí trả nợ ngày một lớn hơn.

Thị trường ngoại hối lại kể một câu chuyện khác. BMO nhận định “thiên hướng yên yếu” (soft JPY bias) sẽ tiếp tục duy trì chừng nào BOJ còn bị trói buộc bởi lo ngại về gánh nặng nợ. USD/JPY đã nhiều lần tiến sát mốc 160 – vùng đáy lịch sử của đồng yên, và các nỗ lực can thiệp bằng lời nói dường như chỉ có tác dụng làm chậm đà giảm chứ không thể đảo ngược xu hướng.

Ba thị trường. Ba câu chuyện. Ba kỳ vọng khác nhau về cùng một tương lai.

Điều đáng nói là giữa bối cảnh ấy, báo cáo của MSCI công bố ngày 3 tháng 2 năm 2026 đã xây dựng ba kịch bản cho thị trường Nhật Bản. Kịch bản thứ nhất – “tái lạm phát tài khóa”, vẽ ra viễn cảnh tươi sáng nhất: danh mục đầu tư 60% cổ phiếu và 40% trái phiếu vẫn tăng 4% dù lợi suất JGB tăng, bởi tăng trưởng danh nghĩa đủ mạnh để bù đắp tổn thất từ định giá lại trái phiếu.

Nhưng kịch bản thứ ba mang tên “Credibility Stress” – áp lực uy tín chính sách, lại là cơn ác mộng thực sự. Trong kịch bản này, áp lực chính trị khiến BOJ duy trì chính sách quá lỏng lẻo, thị trường mất niềm tin vào ngân hàng trung ương, đồng yên sụp đổ, lợi suất trái phiếu tăng mạnh khi nhà đầu tư yêu cầu bù rủi ro cao hơn cho rủi ro tài khóa và lạm phát.

Và điều tồi tệ nhất: trái phiếu, cổ phiếu và đồng yên cùng lúc lao dốc. MSCI gọi đây là “Triple-Red” – ba sắc đỏ phủ kín bảng điện tử, không còn nơi nào để trú ẩn.

Trong kịch bản ấy, trái phiếu Nhật Bản có thể mất 7% và cổ phiếu mất 16% đối với nhà đầu tư nội địa. Với nhà đầu tư quốc tế, con số còn bi thảm hơn: lần lượt 17% và 26% khi đồng yên sụp đổ làm trầm trọng thêm tổn thất từ tài sản nội địa.

26% không phải là một dự báo. Đó là một lời cảnh báo.

Những tấm đệm đặc thù và giới hạn của chúng

Nhật Bản có những đặc thù giúp nước này tránh được kịch bản tồi tệ nhất cho đến nay. State Street chỉ ra rằng, không giống như Anh trong cuộc khủng hoảng trái phiếu năm 2022, Nhật Bản không có rủi ro từ người bán bị ép phải thanh lý.

Khoảng 90% trái phiếu chính phủ Nhật được nắm giữ bởi nhà đầu tư trong nước. Hệ thống lương hưu không sử dụng đòn bẩy. Các ngân hàng thương mại đang ngồi trên khối lượng thanh khoản dư thừa lên tới 400 nghìn tỷ yên.

Và quan trọng nhất, Nhật Bản là chủ nợ ròng lớn nhất thế giới với vị thế đầu tư quốc tế ròng (NIIP) đạt 3,49 nghìn tỷ USD tính đến cuối năm 2024.

Những con số này lý giải tại sao đợt bán tháo trái phiếu gần đây chỉ dừng lại ở mức “cơn giận dữ” (tantrum) chứ chưa phải khủng hoảng. Các công ty bảo hiểm nhân thọ bán JGB chủ yếu để tái cân bằng danh mục sau khi chốt lời từ cổ phiếu, chứ không phải vì mất khả năng thanh toán. Các ngân hàng vẫn đứng ngoài cuộc chơi, chờ đợi thời điểm thích hợp để quay lại mua vào.

Nhưng điều đáng chú ý là dù lợi suất JGB đã trở nên hấp dẫn hơn nhiều so với một năm trước, các nhà đầu tư tổ chức Nhật Bản vẫn chưa vội quay lại. Oxford Economics ghi nhận họ thậm chí còn tăng tỷ trọng nắm giữ chứng khoán nước ngoài thay vì tái hồi hương dòng vốn. Biến động quá cao so với mức bình thường trong lịch sử đang ngăn cản “cá mập” quay lại vùng nước quá sóng gió.

Câu hỏi cuối cùng không dành cho chính trị

Chiến thắng ngày 8 tháng 2 năm 2026 đã cho bà Sanae Takaichi điều mà không thủ tướng Nhật Bản nào có được trong gần bốn mươi năm: một mệnh lệnh chính trị đủ mạnh để thực thi bất kỳ chính sách nào bà cho là đúng. Bà có thể tăng chi tiêu quốc phòng, bà có thể cắt giảm thuế, bà có thể đẩy mạnh đầu tư công vào AI và bán dẫn, và bà có thể điều chỉnh quan hệ với Trung Quốc theo hướng thận trọng hơn.

Nhưng câu hỏi lớn nhất lúc này không còn dành cho chính trị. Nó dành cho năng lực thực thi và sự phối hợp giữa ba trụ cột: tài khóa, tiền tệ và quản lý nợ. Liệu chính phủ có thể neo giữ kỳ vọng lạm phát mà không đánh mất uy tín tài khóa? Liệu BOJ có thể tiếp tục lộ trình bình thường hóa mà không gây ra biến động quá mức ở thị trường trái phiếu? Liệu Bộ Tài chính có đủ linh hoạt để điều tiết phát hành và truyền thông chính sách trong bối cảnh thị trường nhạy cảm hơn bất kỳ thời điểm nào trong ba thập kỷ qua?

Nhật Bản hậu bầu cử không còn là câu chuyện về bản thân chiến thắng. Nó là câu chuyện về cách thị trường định giá những điều chưa được giải quyết. Nó là câu chuyện về khoảng cách giữa kỳ vọng từ cử tri và khả năng đáp ứng từ bộ máy hành chính. Nó là câu chuyện về việc liệu đất nước từng mất ba thập kỷ để thoát khỏi giảm phát có thể tìm được lộ trình tăng trưởng bền vững mà không đánh đổi bằng những bất ổn tài khóa và tiền tệ mới.