Áp lực kép 65 nghìn tỷ yên: Thị trường trái phiếu Nhật thử nghiệm lòng can đảm của nhà đầu tư

Thị trường trái phiếu Nhật Bản đối mặt áp lực kép từ kế hoạch phát hành nợ ròng kỷ lục 65 nghìn tỷ Yên và sự rút lui của BOJ, đẩy lãi suất lên cao, trong khi lương thực tế giảm 11 tháng liên tiếp đặt ra thách thức cho chính sách tiền tệ.

Thị trường trái phiếu chính phủ Nhật Bản (JGB) đang bước vào năm 2026 với một thử nghiệm áp lực chưa từng có: đồng thời hấp thụ lượng cung ròng tăng mạnh nhất trong hơn một thập kỷ và đối mặt với sự rút lui có hệ thống của người mua lớn nhất - Ngân hàng Trung ương Nhật Bản (BOJ). Áp lực kép này, ước tính khoảng 65 nghìn tỷ yên, ~415 tỷ USD, đang đẩy lãi suất lên những mức cao trong nhiều thập kỷ và thử thách sự kiên nhẫn của mọi nhà đầu tư.

Bằng chứng rõ rệt nhất đến từ phiên đấu thầu trực tiếp của Bộ Tài chính vào ngày 8 tháng 1. Lô trái phiếu kỳ hạn 30 năm, mã số 89, đã được phát hành với lãi suất trúng thầu lên tới 3.457%, một con số cao báo hiệu chi phí vốn dài hạn đang leo thang. Tuy nhiên, tỷ lệ đặt thầu/trúng thầu (bid-to-cover ratio) ở mức khoảng 3.14, tức 1,647.3 tỷ Yên đặt thầu cho 524.9 tỷ Yên trúng thầu, cũng cho thấy nhu cầu từ các định chế tài chính vẫn tương đối kiên cường.

Trong khi thị trường vốn xoay chuyển, nền kinh tế thực tiếp tục đối mặt với thách thức riêng. Tiền lương thực tế (đã điều chỉnh theo lạm phát) của người lao động Nhật Bản trong tháng 11 đã giảm 2.8%, đánh dấu tháng thứ 11 liên tiếp sụt giảm. Khoảng cách dai dẳng giữa tăng trưởng lương và lạm phát đang tạo ra thế tiến thoái lưỡng nan cho các nhà hoạch định chính sách: làm thế nào để vừa ổn định thị trường nợ công, vừa bảo vệ sức mua và tăng trưởng kinh tế?

Chính phủ tăng vay mượn

Nguồn cơn của cơn sóng cung trái phiếu bắt nguồn từ chính sách tài khóa mở rộng mạnh mẽ của chính quyền Thủ tướng Sanae Takaichi. Được mệnh danh là “chính sách tài khóa tích cực có trách nhiệm”, ngân sách năm tài khóa 2026 (bắt đầu từ tháng 4/2026) đã đạt mức kỷ lục, lên tới 180.7 nghìn tỷ yên, tăng 3.8 nghìn tỷ yên so với năm trước. Kế hoạch này nhằm tài trợ cho một gói kích thích kinh tế quy mô lớn, bao gồm cả việc tăng ngân sách quốc phòng lên mức kỷ lục.

Để tài trợ cho các khoản chi này, việc phát hành trái phiếu mới (新規国債) cũng tăng 0.9 nghìn tỷ yên, lên 29.6 nghìn tỷ yên. Trong khi đó, tổng dư nợ phải tái cấp vốn (借換債) vẫn ở mức rất cao, 135.8 nghìn tỷ yên. Điều này cho thấy gánh nặng nợ công khổng lồ của Nhật Bản, vốn đã ở mức trên 260% GDP, không những không giảm mà còn có xu hướng gia tăng.

Phân tích của Bloomberg dự báo, khi tính toán cả việc BOJ giảm mua trái phiếu và lượng trái phiếu đáo hạn được chính phủ mua lại, lượng cung ròng mới đổ vào thị trường trong năm tài khóa tới sẽ tăng khoảng 8%, đạt xấp xỉ 65 nghìn tỷ yên. Đây là mức tăng lớn nhất trong hơn 10 năm qua, đồng nghĩa với việc các nhà đầu tư tư nhân phải hấp thụ một khối lượng trái phiếu lớn hơn nhiều so với trước đây.

BOJ rút lui

Yếu tố then chốt thứ hai làm trầm trọng thêm cú sốc cung là quyết định lịch sử của BOJ trong việc thu hẹp dần chương trình mua trái phiếu (tapering). Sau nhiều năm là người mua lớn nhất, thậm chí là người mua cuối cùng trên thị trường, BOJ đang từ từ rút lui. Tại cuộc họp chính sách vào tháng 7/2024, BOJ đã nhất trí thông qua kế hoạch cắt giảm dần số tiền mua trái phiếu chính phủ hàng tháng, với nguyên tắc giảm khoảng 400 tỷ yên mỗi quý.

Mục tiêu là giảm lượng mua hàng tháng xuống còn khoảng 3 nghìn tỷ yên vào quý I năm 2026, từ mức khoảng 5.7 nghìn tỷ yên vào tháng 7/2024. Kết quả là, tổng dư nợ trái phiếu mà BOJ nắm giữ dự kiến sẽ giảm 46.5 nghìn tỷ yên trong năm tài khóa sắp tới. Đây là mức giảm lớn hơn so với mức giảm 41.1 nghìn tỷ yên của giai đoạn hiện tại.

Sự rút lui của người mua lớn nhất đã làm thay đổi hoàn toàn động lực thị trường. Akio Kato, quản lý cấp cao tại Mitsubishi UFJ Asset Management Co., cảnh báo: “Điều kiện cung-cầu trên thị trường trái phiếu Nhật Bản đã xấu đi đến mức chính phủ cuối cùng có thể cần phải điều chỉnh lượng phát hành mỗi quý”.

Kể từ khi BOJ nới lỏng kiểm soát lãi suất trái phiếu, các ngân hàng và quỹ hưu trí trong nước là những người mua chính, đã hấp thụ tổng cộng ròng hơn 30 nghìn tỷ yên mỗi bên. Câu hỏi lớn hiện nay là liệu sức mua của họ có đủ để ổn định thị trường trước làn sóng cung khổng lồ sắp tới hay không.

Phản ứng thị trường

Thị trường đã phản ứng nhanh chóng và mạnh mẽ trước sự thay đổi của bối cảnh chính sách. Lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm, chỉ số quan trọng nhất, gần đây đã tăng lên mức 2.13%, cao nhất kể từ năm 1999.

Tuy nhiên, câu chuyện thực sự diễn ra ở phần cuối đường cong lãi suất. Trong phiên đấu giá ngày 8/1, Bộ Tài chính Nhật Bản đã thành công bán 524.9 tỷ yên trái phiếu kỳ hạn 30 năm (mã số 89). Điểm đáng chú ý là lãi suất trúng thầu (Yield at the Lowest Accepted Price) đã ở mức 3.457%, một mức lãi suất rất cao trong bối cảnh hiện tại, phản ánh rõ nét kỳ vọng của thị trường về chi phí vốn dài hạn sẽ tiếp tục leo thang. Mặt khác, tỷ lệ bảo phủ (bid-to-cover ratio) đạt khoảng 3.14 cho thấy nhu cầu từ các tổ chức định chế vẫn tương đối mạnh mẽ và ổn định, ít nhất là ở thời điểm hiện tại.

Miki Den, chiến lược gia lãi suất cấp cao tại SMBC Nikko Securities Inc., nhận định: “Theo quan điểm của chúng tôi, giá trị hợp lý hiện tại cho lãi suất trái phiếu 10 năm là vào khoảng 2.2–2.3%”. Diễn biến lãi suất cũng rất đa dạng giữa các kỳ hạn. Trong khi trái phiếu dài hạn như kỳ hạn 30 và 40 năm chịu áp lực tăng lãi suất mạnh, Bộ Tài chính lại đang điều chỉnh chiến lược phát hành: tăng phát hành trái phiếu kỳ hạn 2 năm và 5 năm, đồng thời giảm cung trái phiếu có kỳ hạn trên 10 năm. Động thái này nhằm mục đích làm phẳng đường cong lãi suất và quản lý chi phí trả lãi cho các khoản nợ ngắn hạn.

Thách thức từ nền kinh tế thực

Áp lực lên thị trường trái phiếu càng trở nên phức tạp hơn khi nền kinh tế thực đối mặt với khó khăn riêng. Theo số liệu công bố ngày 8/1, tiền lương thực tế của người lao động Nhật Bản trong tháng 11 đã giảm 2.8% so với cùng kỳ năm ngoái. Đây là mức giảm nhanh nhất trong gần một năm và là tháng giảm thứ 11 liên tiếp.

Nguyên nhân chính của đợt sụt giảm mạnh này là do các khoản thanh toán đặc biệt (chủ yếu là tiền thưởng) đã giảm tới 17%. Lương danh nghĩa trung bình chỉ tăng 0.5% lên 310,202 yên, đây là tốc độ tăng trưởng chậm nhất kể từ tháng 12/2021. Mặc dù lương cơ bản vẫn tăng 2.0%, nhưng mức tăng này cũng đã chậm lại so với tháng 10.

Tình trạng này tạo ra một nghịch lý sâu sắc cho BOJ. Một mặt, lạm phát cơ bản vẫn kiên cố - chỉ số giá tiêu dùng dùng để tính lương thực tế (bao gồm thực phẩm tươi sống nhưng không bao gồm tiền thuê nhà) đã tăng 3.3%. Điều này cùng với môi trường kinh tế tương đối mạnh mẽ, đã thúc đẩy BOJ tuyên bố sẽ tiếp tục tăng lãi suất. Thống đốc Kazuo Ueda đã đưa ra gợi ý về khả năng tăng lãi suất chính sách tiếp theo, sau khi nâng lên mức cao nhất trong ba thập kỷ vào tháng trước. Thị trường hiện định giá khả năng hai lần tăng lãi suất nữa vào cuối năm 2026.

Nhưng mặt khác, việc lương thực tế liên tục giảm có thể làm suy yếu sức tiêu dùng hộ gia đình, vốn là trụ cột quan trọng của nền kinh tế. Điều này đặt ra câu hỏi về tính bền vững của việc thắt chặt chính sách tiền tệ.

Rengo, liên đoàn công đoàn lớn nhất Nhật Bản, đang vận động cho mức tăng lương tổng thể ít nhất 5% trong năm nay để đối phó với chi phí sinh hoạt tăng cao. Kết quả của các cuộc đàm phán lao động hàng năm sắp tới sẽ là yếu tố then chốt quyết định liệu BOJ có thể tiếp tục lộ trình bình thường hóa chính sách mà không gây tổn hại đến tăng trưởng kinh tế hay không.

Triển vọng và rủi ro

Những diễn biến gần đây, đặc biệt là kết quả đấu giá trái phiếu 30 năm với lãi suất hấp dẫn, đã làm thay đổi đáng kể nhận thức về thị trường JGB.

Trong nhiều năm, việc “bán khống” trái phiếu chính phủ Nhật, có thể hiểu là đặt cược vào lãi suất tăng, từng được mệnh danh là “kẻ làm góa phụ” (widowmaker) vì hầu như luôn thất bại trước sự can thiệp kiên định của BOJ. Tuy nhiên, kể từ khi chính sách thay đổi, lãi suất đã tăng tốc. Jordan Rochester từ Mizuho cho biết gần một nửa lợi nhuận từ việc bán khống lãi suất Nhật Bản kể từ tháng 6 đã đến chỉ trong hai tuần qua.

Kết quả đấu giá cũng cho thấy một xu hướng đáng chú ý: các nhà đầu tư dài hạn đang bắt đầu định vị lại danh mục. Việc trái phiếu 30 năm được hấp thụ tốt với lãi suất ~3.457% cho thấy các quỹ hưu trí và bảo hiểm trong nước, vốn khao khát lợi suất, đang chủ động tham gia để đón đầu chu kỳ lãi suất mới.

Một câu hỏi lớn hơn là liệu các nhà đầu tư Nhật Bản, vốn đã mua nhiều tài sản nước ngoài như trái phiếu kho bạc Mỹ, trong những năm lãi suất bằng 0, có bắt đầu hồi hương vốn hay không. Một làn sóng hồi hương vốn như vậy có thể hỗ trợ đồng yên và phần nào làm dịu áp lực lên thị trường trái phiếu trong nước.

Các chuyên gia nhận định JGB đang ở trong một thế “thua-thua” (lose-lose). Felix Vezina-Poirier của BCA Research lập luận: “Nếu tăng trưởng toàn cầu tăng tốc trở lại, BOJ sẽ buộc phải tăng lãi suất nhiều hơn và nhanh hơn so với kỳ vọng của thị trường. Nếu tăng trưởng chậm lại, JGB có khả năng sẽ hoạt động kém hơn so với các thị trường trái phiếu chính phủ các nước phát triển có lãi suất cao hơn”.

Đối với chính phủ, lãi suất cao hơn đồng nghĩa với chi phí trả lãi vay tăng lên, làm trầm trọng thêm thách thức tài khóa vốn đã rất căng thẳng. Thử nghiệm chính sách đồng thời “tài khóa mở rộng, tiền tệ thắt chặt” của Nhật Bản đang bước vào giai đoạn then chốt. Kết quả sẽ không chỉ định hình triển vọng thị trường tài chính trong nước, mà còn có ý nghĩa toàn cầu, đặc biệt đối với những thị trường đã quen với nguồn cung vốn rẻ từ Nhật Bản trong nhiều thập kỷ qua.